## 投资要点

#### 核心投资逻辑

1. 行业领先的碳化硅布局：8英寸SiC产线预计2025年下半年量产，2024年碳化硅收入突破10亿元
2. 营收持续高速增长：2024年营收65.09亿元，同比增长22.25%
3. 车载业务主导：2024年车载业务贡献51.78%收入，同比增长41%
4. 全球第一梯队：2024年跻身全球专属晶圆代工榜单前十
5. 机构目标价上行空间显著：中信证券目标价5.8元，较当前有20.58%上行空间

65.09亿
2024年营收
1.03%
2024年毛利率
51.78%
车载业务占比
20.58%
目标价上行空间

## 公司概况与业务结构

### 1.1 公司发展历程与战略定位

芯联集成电路制造股份有限公司（证券代码：688469.SH）成立于2018年3月，总部位于浙江绍兴，是一家专注于功率、传感和传输应用领域，提供模拟芯片及模块封装代工服务的制造商。公司前身为"绍兴中芯集成电路制造股份有限公司"，于2023年12月6日更名为"芯联集成电路制造股份有限公司"。

#### 发展历程关键阶段：

- 初创期（2018-2019年）：2018年3月公司注册设立，2019年12月一期项目量产
- 快速发展期（2020-2022年）：2021年6月完成股份制改造，2022年9月二期项目量产
- 上市与品牌重塑期（2023年至今）：2023年5月在科创板挂牌上市，2023年11月更名并推进品牌战略升级

公司的战略定位是成为半导体产业界的创新科技公司，新能源产业核心芯片的支柱性力量，聚焦新能源、智能化、物联网三大产业。

### 1.2 主营业务构成与收入结构

芯联集成主要从事MEMS和功率器件等领域的晶圆代工及封装测试业务，产品主要包括应用于车载、工控、高端消费领域的功率控制、功率驱动、传感信号链等方面的核心芯片及模组。

业务板块 | 收入占比 | 同比增长 | 主要产品
--- | --- | --- | ---
车载业务 | 51.78% | 41% | 功率器件、功率IC、功率模组等
高端消费 | 34% | 66% | MEMS传感器、连接芯片及模组等
工控业务 | 14.22% | - | 高压BCD、超结MOSFET等

业务结构特点：

- 车载业务主导：2024年占比超过50%，主要得益于新能源汽车市场的快速发展
- 高端消费业务高速增长：收入同比增长66%，显示出公司在MEMS传感器和连接芯片领域的竞争优势
- 垂直整合度高：公司向下延伸至模组封装、应用验证、可靠性测试，建构了一站式集成代工制造服务平台

## 最近5年财务表现分析（2020-2024）

### 2.1 营收与净利润表现

年份 | 营收（亿元） | 同比增长 | 净利润（亿元） | 同比增长 | 毛利率 | 净利率
--- | --- | --- | --- | --- | --- | ---
2020 | 7.39 | 174.00% | -13.66 | - | - | -
2021 | 20.24 | 173.82% | -12.36 | 9.54% | - | -
2022 | 46.06 | 127.59% | -10.88 | 11.92% | - | -
2023 | 53.24 | 15.59% | -19.58 | -79.92% | -6.81% | -36.78%
2024 | 65.09 | 22.25% | -9.62 | 50.87% | 1.03% | -14.78%

财务表现特点：

- 营收持续高速增长：营收从2020年的7.39亿元增长至2024年的65.09亿元，年复合增长率高达77.85%
- 亏损逐步收窄：亏损额从2020年的13.66亿元逐步收窄至2024年的9.62亿元，2024年亏损同比减少50.87%
- 毛利率实现转正：2024年公司毛利率首次转正至1.03%，标志着公司盈利拐点的出现

### 2.2 盈利能力分析

年份 | 毛利率 | 同比变化 | EBITDA（亿元） | 同比增长 | 研发投入（亿元） | 研发投入占比
--- | --- | --- | --- | --- | --- | ---
2020 | - | - | - | - | 2.12 | 28.69%
2021 | - | - | - | - | 6.21 | 30.68%
2022 | - | - | - | - | 8.39 | 18.22%
2023 | -6.81% | - | 9.25 | 14.29% | 15.29 | 28.72%
2024 | 1.03% | 7.84% | 21.46 | 131.86% | 18.42 | 28.30%

分析：

- 毛利率转正：2024年公司毛利率首次转正至1.03%，同比上升7.84个百分点
- EBITDA大幅增长：2024年公司EBITDA达到21.46亿元，同比增长131.86%
- 研发投入持续高企：公司研发投入占比长期保持在28%以上，2024年研发投入18.42亿元

## 行业市场前景与竞争格局

### 3.1 半导体行业概述

半导体行业是现代电子信息产业的核心，按产品类型可分为集成电路、分立器件、光电器件和传感器四大类。其中，集成电路是最主要的组成部分，占比超过80%。

半导体产业链结构：

产业链环节 | 主要企业 | 技术特点
--- | --- | ---
设计 | 高通、联发科、华为海思等 | 高研发投入、轻资产
制造 | 台积电、中芯国际、芯联集成等 | 高资本投入、重资产
封装测试 | 日月光、长电科技等 | 劳动力密集、中等技术

半导体行业特点：

- 技术密集型：半导体技术研发需要大量的资金和人才投入
- 资本密集型：晶圆制造和封装测试需要大量的设备投入
- 周期性波动：受宏观经济和市场需求影响较大
- 区域化发展：全球半导体产业呈现区域化发展趋势

### 3.2 功率半导体市场前景分析

功率半导体是芯联集成的核心业务领域，主要应用于新能源汽车、工业控制、消费电子等领域。

#### 3.2.1 市场规模与增长前景

全球功率半导体市场规模：

年份 | 市场规模（亿美元） | 同比增长 | 主要驱动因素
--- | --- | --- | ---
2024 | 6260 | 18.1% | AI、智能新能源汽车、新能源等快速发展
2025E | 7050 | 12.6% | 人工智能、物联网、新能源汽车持续增长
2026E | 7850 | 11.3% | 智能汽车、工业自动化、5G应用扩大

中国功率半导体市场规模：

年份 | 市场规模（亿美元） | 同比增长 | 主要应用领域
--- | --- | --- | ---
2024 | 300 | 14.5% | 新能源汽车、工业电源、消费电子
2025E | 345 | 15.0% | 新能源汽车、光伏、储能、5G基站
2026E | 395 | 14.5% | 智能汽车、工业自动化、数据中心

增长驱动因素：

- 新能源汽车快速发展：2024年全球新能源汽车销量突破1700万辆，中国占全球总销量的约70%
- 光伏和储能市场扩张：2024年全球光伏新增装机量突破500GW，中国新增新型储能装机43.7GW
- AI和数据中心需求增长：AI大模型推动全球算力需求呈爆发式增长

### 3.3 碳化硅（SiC）市场分析

碳化硅作为第三代半导体材料的代表，具有高击穿电场、高电子饱和速率、高热导率等优异特性，是芯联集成重点布局的战略性业务。

#### 3.3.1 市场规模与增长前景

全球碳化硅市场规模：

年份 | 市场规模（亿美元） | 同比增长 | 主要应用领域
--- | --- | --- | ---
2024 | 38.66 | 41.37% | 新能源汽车、光伏、储能
2025E | 58.00 | 50.00% | 新能源汽车、工业电源、数据中心
2026E | 87.00 | 50.00% | 智能汽车、航空航天、医疗设备

中国碳化硅市场规模：

年份 | 市场规模（亿美元） | 占全球比例 | 同比增长
--- | --- | --- | ---
2024 | 15.00 | 38.80% | 55.00%
2025E | 23.00 | 39.66% | 53.33%
2026E | 35.00 | 40.23% | 52.17%

增长驱动因素：

- 新能源汽车需求爆发：碳化硅器件可提高新能源汽车系统效率5%-10%
- 光伏和储能需求增长：碳化硅器件可提高转换效率，降低系统成本
- 技术进步推动成本下降：随着碳化硅晶体生长技术的进步和产能的扩大，成本逐步下降

## 芯联集成的竞争优势与劣势

### 4.1 竞争优势

1000+
已申请专利数量
24万片/月
总晶圆产能
30万片/月
模组产能

- 技术实力雄厚：在功率半导体和MEMS领域拥有深厚的技术积累，已申请各类专利超1000件
- 产能规模领先：已建成华东、华中、西南和韩国四大产业基地，总产能达到每月24万片晶圆
- 车规级认证齐全：已获得IATF 16949、ISO 26262等车规级认证，产品符合AEC-Q100、AEC-Q101等标准
- 客户资源优质：已与比亚迪、蔚来、理想等头部车企建立了稳定的合作关系
- 产品结构多元：产品涵盖功率器件、模拟IC、MEMS传感器等多个领域，降低了单一市场风险

### 4.2 竞争劣势

#### 尚未实现盈利

尽管公司亏损持续收窄，但尚未实现盈利，对公司的长期发展和融资能力可能产生一定影响

#### 负债率较高

公司资产负债率较高，2024年末为41.68%，虽然同比有所下降，但仍处于较高水平

#### 研发投入压力大

公司研发投入占比长期保持在28%以上，远高于行业平均水平，对公司的短期盈利能力形成压力

#### 国际竞争压力

在碳化硅等高端领域，公司面临来自Wolfspeed、安森美、英飞凌等国际巨头的竞争压力

## 未来展望与机构评级

### 5.1 公司未来发展战略

1. "新能源+智能化"双轮驱动：继续深化在新能源汽车和智能化领域的布局
2. 产能扩张与技术升级：加速推进8英寸SiC产线量产，2025年下半年实现量产
3. 产品多元化战略：继续丰富产品线，加强在模拟IC、MCU、传感器等领域的布局
4. 全球化布局：加强国际市场拓展，提高海外市场份额
5. 盈利提升计划：通过提高产能利用率、优化产品结构、加强成本控制等措施，实现2026年全面盈利的目标

### 5.2 机构评级与目标价

机构名称 | 评级 | 目标价(元) | 预测2025年营收(亿元) | 预测2025年净利润(亿元)
--- | --- | --- | --- | ---
中信证券 | 买入 | 5.80 | 82.40 | -5.48
浙商证券 | 买入 | - | 82.00 | -5.00
申万宏源 | 买入 | - | 82.40 | -
国信证券 | 优于大市 | - | 80.00 | -

机构观点汇总：

- 营收持续高增长：机构普遍预测芯联集成2025年营收将达到80-82亿元，同比增长23-26%
- 亏损继续收窄：预计2025年亏损将继续收窄至5亿元左右，亏损同比减少约48%
- 毛利率持续改善：预计2025年公司毛利率将从2024年的1.03%提升至3-5%
- 碳化硅业务成为新增长点：预计2025年碳化硅收入将达到15-20亿元，同比增长50-100%

### 5.3 估值分析

截至2025年7月18日收盘，芯联集成股价为4.81元，总市值为340.02亿元。

指标 | 当前值 | 行业平均值 | 历史分位数
--- | --- | --- | ---
市盈率(PE) | - | 48.77倍 | -
市净率(PB) | 2.77倍 | 3.25倍 | 较低
市销率(PS) | 5.22倍 | 1.56倍 | 较高

估值分析：

- PB估值处于低位：当前PB为2.77倍，低于行业平均的3.25倍
- PS估值处于高位：当前PS为5.22倍，高于行业平均的1.56倍
- 机构目标价上行空间较大：中信证券目标价5.8元，较当前股价有20.58%的上行空间

## 投资风险分析

### 6.1 行业风险

#### 行业周期性波动

半导体行业具有明显的周期性特征，受宏观经济和市场需求影响较大，若行业进入下行周期，可能对公司业绩产生不利影响

#### 市场竞争加剧

随着国内外企业在功率半导体和碳化硅领域的布局加速，市场竞争将进一步加剧，可能导致产品价格下降和毛利率下滑

#### 技术迭代风险

半导体技术迭代速度快，若公司不能及时跟进技术发展，可能导致产品竞争力下降

### 6.2 经营风险

#### 持续亏损风险

尽管公司亏损持续收窄，但尚未实现盈利，若未来盈利不及预期，可能对公司的长期发展和融资能力产生不利影响

#### 产能利用率不足风险

公司产能规模较大，若下游需求不及预期，可能导致产能利用率不足，影响公司的盈利能力

#### 供应链风险

公司部分设备和原材料依赖进口，存在一定的供应链风险，特别是在中美贸易摩擦的背景下

### 6.3 财务风险

#### 负债率较高风险

公司资产负债率较高，2024年末为41.68%，虽然同比有所下降，但仍处于较高水平

#### 应收账款回收风险

截至2024年末，公司应收账款为45.81亿元，同比增长22.47%，存在应收账款回收风险

#### 存货管理风险

截至2024年末，公司存货为35.02亿元，同比增长44.98%，存在存货跌价和管理风险

## 投资建议与综合判断

### 7.1 投资建议

#### 核心观点

芯联集成作为国内领先的特色工艺晶圆代工企业，在功率半导体和碳化硅领域已形成显著竞争优势。公司营收持续高速增长，亏损持续收窄，2024年毛利率首次转正，标志着盈利拐点的出现。随着车载业务和碳化硅业务的持续增长，以及产能利用率提高和成本控制的加强，公司有望在2026年实现全面盈利。

买入
目标价：5.8元
当前价：4.81元
上行空间：20.58%

投资时机：建议在当前股价基础上分批建仓，可在4.5元以下加大配置，中长期持有，分享公司在碳化硅和功率半导体领域的成长红利。

### 7.2 综合判断

行业地位突出

全球晶圆代工"第一梯队"，跻身全球专属晶圆代工榜单前十

业务结构优化

车载业务占比超过50%，高端消费业务同比增长66%

技术实力雄厚

已申请各类专利超1000件，在车规级IGBT和SiC MOSFET等领域具有技术优势

盈利拐点已现

2024年毛利率首次转正至1.03%，2025年一季度进一步提升至3.67%

未来增长动力：

1. 碳化硅业务快速增长：8英寸SiC产线2025年下半年量产，预计2025年SiC收入将达到15-20亿元
2. 车载业务持续增长：随着新能源汽车渗透率提高，车规级功率器件需求旺盛
3. 模拟IC业务快速发展：成为公司新的增长点

结论：尽管芯联集成面临行业周期性波动、市场竞争加剧和持续亏损等风险，但其在功率半导体和碳化硅领域的竞争优势明显，营收持续高速增长，盈利拐点已现，未来增长可期。公司当前估值处于历史低位，机构目标价上行空间较大，具备较好的投资价值。