# 天岳先进（688234.SH）深度研究报告

全球碳化硅衬底龙头，大尺寸战略引领未来增长

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## 公司概况：全球碳化硅衬底领域的领军者

### 发展历程：从实验室技术到全球前三

### 2010-2015年

技术积累期：公司成功实现4英寸碳化硅衬底的量产，打破了国外垄断。

### 2016-2020年

技术突破期：2017年实现6英寸碳化硅衬底量产；2019年，公司半绝缘型碳化硅衬底全球市场份额达18%，2020年上升至30%，跻身全球前三。

### 2021-至今

快速扩张期：2021年登陆科创板；2023年具备8英寸碳化硅衬底量产能力；2024年推出业内首款12英寸碳化硅衬底，同年实现扭亏为盈。

### 股权结构：宗艳民为实控人，华为系参股

天岳先进的控股股东、实控人为宗艳民，直接和间接控制公司42.75%股份。除宗艳民及员工持股平台外，公司其他主要股东包括：

- 辽宁中德：持股比例不详，为公司早期投资者。
- 哈勃投资：华为投资控股有限公司下属全资子公司，持股7.0493%，为公司第四大股东。
- 海通证券系：包括海通创新、辽宁海通新能源等，合计持股约7.91%。

### 核心业务：专注碳化硅衬底研发生产，产品矩阵完善

天岳先进是一家国内领先的宽禁带半导体（第三代半导体）衬底材料生产商，主要从事碳化硅衬底的研发、生产和销售，产品可广泛应用于微波电子、电力电子等领域。

#### 公司的核心产品包括：

- 半绝缘型碳化硅衬底：主要应用于5G通信、AI眼镜等领域。
- 导电型碳化硅衬底：主要应用于电动汽车、光伏储能、智能电网等领域。

公司是全球少数能同时提供各种尺寸（4英寸、6英寸及8英寸）的导电型及半绝缘型碳化硅衬底的公司之一，并于2024年推出业内首款12英寸碳化硅衬底。

## 财务分析：扭亏为盈，业绩步入上升通道

关键财务数据

天岳先进2024年实现了显著的业绩增长与盈利能力提升，全年营收达17.68亿元（同比+41.37%），净利润1.79亿元，成功实现扭亏。

### 近五年财务表现概览

指标（亿元） | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 复合增长率
--- | --- | --- | --- | --- | --- | ---
营业收入 | 4.25 | 4.94 | 4.17 | 12.51 | 17.68 | 42.05%
同比增长 | 57.99% | 16.25% | -15.56% | 199.90% | 41.37% | -
净利润 | -6.42 | 0.90 | -1.76 | -0.46 | 1.79 | -
毛利率 | 35.28% | 28.43% | -7.90% | 14.60% | 25.90% | -
净利率 | -150.90% | 18.21% | -42.20% | -3.65% | 10.13% | -

### 季度业绩分析：增长势头强劲，季度利润全面转正

指标（亿元） | 第一季度 | 第二季度 | 第三季度 | 第四季度
--- | --- | --- | --- | ---
营业收入 | 4.26 | 4.86 | 3.69 | 4.87
同比增长 | 120.66% | 98.49% | -4.60% | 14.32%
净利润 | 0.46 | 0.56 | 0.41 | 0.36
同比增长 | 263.73% | 227.08% | 982.08% | 59.74%
毛利率 | 24.12% | 27.18% | 24.55% | 27.05%

### 主营/产品结构变迁及驱动因素分析

#### 产品类型结构变化

公司早期以半绝缘型碳化硅衬底为主，近年来随着新能源汽车、光伏储能等领域对导电型衬底需求的快速增长，公司加大了导电型衬底的研发和生产投入。2024年，导电型衬底已成为公司的主要收入来源，占比超过70%。

#### 产品尺寸结构变化

公司产品尺寸结构持续优化，大尺寸衬底占比不断提高：

- 2020年：以4英寸和6英寸衬底为主
- 2023年：6英寸衬底成为主流产品
- 2024年：8英寸衬底出货量快速增长，同时推出12英寸衬底

#### 地域结构变化

公司市场地域结构也发生了显著变化，海外市场占比快速提升：

- 2022年：海外收入占比为12.6%
- 2023年：海外收入占比提升至33.1%
- 2024年：海外收入达8.4亿元，占比提升至47.5%

## 客户群结构分析：集中度下降，国际化程度提升

年份 | 前五大客户收入占比 | 第一大客户收入占比
--- | --- | ---
2020年 | 89.45% | 45.43%
2022年 | 65.00% | 26.00%
2023年 | 51.30% | 17.10%
2024年前三季度 | 53.20% | 14.40%

### 主要客户类型变化：从关联方到国际巨头

天岳先进的客户类型在过去五年也发生了显著变化，主要表现为关联方客户占比下降，国际知名企业客户占比上升。

#### 国际客户占比上升

公司积极拓展国际市场，与全球前十大功率半导体器件制造商中一半以上的制造商建立业务合作关系。2024年，公司国际客户收入贡献显著增长，其中：

- 英飞凌、博世等全球知名电力电子、汽车电子企业成为公司重要客户。
- 欧洲客户订单价格较国内高15%-20%，英飞凌、意法半导体等国际大厂采购额达5.18亿元。
- 华为定制半绝缘型衬底用于5G基站，2024年采购额达3.2亿元，占总营收18%。

## 行业分析：碳化硅衬底市场前景广阔，竞争格局优化

排名 | 厂商 | 市场份额 | 地区
--- | --- | --- | ---
1 | Wolfspeed | 33.7% | 美国
2 | 天岳先进(SICC) | 22.8% | 中国
3 | 天科合达(TanKeBlue) | 17.3% | 中国
4 | Coherent（原II-VI） | 13.9% | 美国
其他 | - | 12.3% | -

#### 全球市场规模

全球碳化硅衬底市场近年来保持快速增长，2024年虽受价格下降影响出现小幅调整，但长期增长趋势不变。

据弗若斯特沙利文预测，全球碳化硅衬底市场规模将从2024年的92亿元增长至2030年的664亿元，复合增长率为39.0%。

#### 主要应用领域

- 新能源汽车：800V高压平台的普及推动碳化硅需求快速增长
- 光伏储能：碳化硅在逆变器、升压变换器中的渗透率持续提升
- AI数据中心：AI数据中心容量预计将从2023年的55GW增长至2030年的299GW
- AR眼镜：预计2030年全球AR眼镜出货量超1亿台

#### 未来发展趋势

- 产品尺寸向大尺寸化发展：8英寸衬底起量，12英寸衬底已有研发样品
- 价格逐步下降：随着产能扩张和技术进步，碳化硅衬底价格逐步下降
- 行业集中度提升：中小企业面临淘汰，行业集中度将逐步提升

### 天岳先进的竞争优势

#### 技术与研发优势

- 全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的市场参与者之一
- 2024年推出业内首款12英寸碳化硅衬底
- 截至2024年末，公司累计获得发明专利授权194项
- 全链条技术自主可控，供应链本土化率超99.9%

#### 产能与规模优势

- 上海临港工厂已提前达到年产30万片导电型衬底的产能规划
- 2024年公司碳化硅衬底产量达41.02万片，较2023年增长56.56%
- 计划将港股IPO募资用于扩产8英寸衬底、加速12英寸研发

#### 产品质量与客户认可

- 产品已与全球前十大功率半导体器件制造商中一半以上建立合作
- 国际客户收入占比提升至47.5%
- 据日本富士经济报告测算，2024年市场份额达22.8%，全球排名第二

## 未来展望：分析师及媒体观点

机构名称 | 2025年净利润预测（亿元） | 2026年净利润预测（亿元） | 2027年净利润预测（亿元） | 评级
--- | --- | --- | --- | ---
山西证券 | 2.64 | 3.23 | 3.94 | 增持
上海证券 | 2.96 | 4.78 | 6.38 | 买入
国信证券 | 2.37 | 4.64 | 6.38 | 优于大市
国投证券 | 2.71 | 4.15 | 5.49 | 买入
长城证券 | 3.00 | 4.77 | 6.56 | 买入
平均 | 2.92 | 4.66 | 6.29 | -

#### 行业专家观点

宗艳民（天岳先进董事长）

"新能源汽车作为核心驱动力，全球新能源车销量不断攀升，国内800V高压车型渗透率预计突破30%；碳化硅衬底制备面临重重困难，材料特性极为苛刻，这种技术壁垒将促使行业技术分化更为显著。"

#### 媒体观点

《21世纪经济报道》

"天岳先进在全球碳化硅衬底市场的地位不断提升，2024年市场份额达22.8%，位列全球第二。随着Wolfspeed的危机，天岳先进有望进一步扩大市场份额。"

#### 风险提示

- 行业竞争加剧
- 技术迭代风险
- 客户集中风险
- 财务风险
- 国际贸易风险
- 产能过剩风险

## 投资建议与风险提示

投资评级：买入

我们预计天岳先进2025-2027年归母净利润分别为2.92亿元、4.66亿元和6.29亿元，对应EPS分别为0.68元、1.08元和1.46元，当前股价对应PE分别为89倍、56倍和40倍。考虑到公司在全球碳化硅衬底市场的领先地位、大尺寸技术优势以及行业长期成长性，首次覆盖给予"买入"评级。

#### 投资逻辑

- 行业地位领先：全球排名第二的碳化硅衬底制造商，市场份额达22.8%
- 技术优势显著：全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的企业
- 产能扩张加速：上海临港工厂产能持续释放
- 国际化战略推进：海外收入占比已达47.5%
- 下游需求旺盛：新能源汽车、光伏储能等领域需求快速增长

#### 主要风险

- 行业竞争加剧：中国厂商产能快速扩张，可能导致价格进一步下降
- 技术迭代风险：大尺寸衬底良率提升难度大，技术迭代速度快
- 客户集中风险：2024年前三季度前五大客户收入占比仍达53.2%
- 财务风险：资产负债率上升，2024年达27.78%
- 国际贸易风险：全球贸易环境变化可能影响公司的国际业务